来源：中信证券研究　

　　一周研读|政策发力，需求回暖，积极布局

　　悲观预期触底，拐点即将到来，建议积极布局。

　　拐点即将到来

　　裘翔  秦培景  杨帆  李世豪  杨家骥  崔嵘

　　联系人：徐广鸿

　　策略聚焦

　　政策加码可期，中国台湾地区选举事件落地；资金跨年效应依旧明显，对市场造成的冲击接近尾声；市场估值已到历史极值区域，悲观预期触底，拐点即将到来，建议积极布局。

　　风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策推出、实施力度及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；地缘政治风险升级。

　　行业比较：静待需求复苏

　　杨家骥  杨帆  连一席  于翔  玛西高娃  沈思越

　　策略

　　过去半个月披露的宏观数据显示经济仍呈现波浪式复苏、但需求整体偏弱的特征；开年以来政策稳中有进，在绿色、养老、民营经济等领域有诸多进展；产业方面，AI机器人和卫星互联网等领域催化不断；A股短期仍呈现资金层面的压力。

　　风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；国内外地缘风险升级；技术路线变动、技术迭代风险；产品创新、产品商业化、产能扩张不及预期；原材料/汇率大幅波动、成本费用管控不及预期；行业政策超预期变动、监管持续收紧、行业竞争加剧风险；消费需求不及预期等。

　　国产化助力算力产业成长

　　丁奇  徐涛  黄亚元  杨泽原  雷俊成  魏鹏程

　　科技

　　预计2024年算力仍是投资主线，建议关注多模态AI落地对算力的促进作用以及国产替代。多模态AI的发展下，算力芯片、服务器、液冷环节有望直接受益，AI时代网络架构与连接技术产生变革，同时终端AI也有望落地带动相关投资机会。国产替代方面，建议关注国产芯片与先进封装两大环节，关注国内AI厂商的供应链变化以及国内制造带来的相关厂商市场份额提升。

　　风险因素：宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性不及预期的风险；企业新业务投资导致利润与现金承压的风险；技术创新不及预期的风险；产业细分热门方向竞争加剧的风险。

　　交换芯片大有可为

　　黄亚元

　　通信

　　以ChatGPT等大模型为代表的AI浪潮驱动全球算力需求爆发，交换机作为大模型训练集群中的核心网络设备，其性能决定训练集群的效率、规模和稳定性。交换芯片是交换机的核心部件，承担数据包转发功能，行业壁垒较高。交换芯片长期被博通、Marvell、思科等海外巨头垄断，但随着数字经济政策持续落地、AI加速爆发、国产化不断推进，本土厂商有望加速突破，进一步抢占以太网交换芯片的市场份额，建议关注交换芯片国产替代机遇。

　　风险因素：AI发展不及预期；国内新型基础建设不及预期及数字经济政策落地不及预期的风险；交换芯片技术发展不及预期；市场竞争加剧的风险；流量增长不及预期；下游云厂商、运营商等客户资本开支不及预期。

　　智能升级全面加速

　　李景涛  尹欣驰  徐涛  丁奇  李子俊

　　武平乐  董军韬

　　汽车

　　2024年国际消费电子展（CES）在美国拉斯维加斯举办：1）AI芯片上，英伟达、高通等头部芯片供应商携手合作伙伴，持续推进舱驾一体方案的应用与落地；2）激光雷达上，各大供应商进一步探寻性能与成本间的均衡，打造差异化的激光雷达产品，助力不同价格带车型构建高阶智能驾驶的感知能力；3）智能座舱上，奔驰、宝马、大众将生成式AI逐步应用于车端语音助手，并在车载显示产品端应用新的光路设计、材料。汽车智能化产业链公司料将持续收益。

　　风险因素：技术与产品迭代风险；产品推广速度低于预期；汽车行业销量下滑风险；智能汽车扶持政策的力度低于预期；出现智能驾驶的恶性事故。

　　金融稳地产再加码

　　住建部和金融监管总局出台政策，在各地建立城市房地产融资协调机制。整体而言，政策有助于房地产市场问题的解决，但房价企稳仍需更多需求侧政策发力，尤其是按揭贷款利率的下调。

　　金融稳地产再加码

　　肖斐斐  彭博  林楠

　　银行

　　1月12日，金管总局与住建部发布关于建立城市房地产融资协调机制的通知，通过建立政银企沟通平台与项目名单制等措施，协调各城市精准、审慎与快速高效助力地产融资，此外强化金融机构融资保障，进一步保障助力措施有效落实，有望加速地产市场企稳。

　　风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气下行；各公司发展战略执行不及预期。

　　从主体到项目，向精细求两全

　　陈聪  张全国  刘河维

　　地产

　　住建部和金融监管总局出台政策，在各地建立城市房地产融资协调机制。我们认为，这有助于促进金融机构和房企的沟通，也有助于利用地方在规划及项目开发审批方面的决策权，推动一些项目实现资金平衡。整体而言，政策有助于房地产市场问题的解决，但房价企稳仍需更多需求侧政策发力，尤其是按揭贷款利率的下调。

　　风险因素：当前各主要城市房价仍在继续下行，交付、企业信用、地方财政和居民消费等房价下降带来的次生风险尚未完全消除的风险；房地产企业盈利能力明显下降的风险；2024年3月后将迎来部分企业不少主体债务到期的风险。

　　按揭利率有望下行，一二手房

　　差异料生变

　　陈聪  张全国  刘河维

　　地产

　　房地产市场还在继续下行的通道中。我们认为房贷按揭利率有明显的下降空间，限购政策也有放开的趋势。我们预计政策能够在2024年逐渐稳住房地产市场基本面，而二手房市场显著好于一手房的态势可能发生变化。

　　风险因素：房价超预期下行，房地产销售基本面显著不及预期的风险；房地产政策落实不及预期的风险；部分房地产企业2023-24年盈利能力大幅下降的风险。

　　政策发力，需求回暖

　　展望2024，政策前置、疤痕效应减退、海外补库周期是值得期待的三个看点，中国经济在政策力度、内生动能、外部环境方面有望面临相对有利的环境。

　　政策发力带动需求回暖

　　杨帆  明明  玛西高娃  彭阳

　　宏观

　　2023年GDP增速基本符合预期，需求不足、波浪式复苏是突出特征。生产端，价格因素短期可能对工业生产构成小幅拖累，但在外需边际好转、政策刺激信号不断明确等因素作用下有望延续回暖。需求端，固定资产投资增速在政策发力下提升，预计“基建强势、制造业较高、地产低迷”的结构有望在2024年延续。展望2024，政策前置、疤痕效应减退、海外补库周期是值得期待的三个看点，中国经济在政策力度、内生动能、外部环境方面有望面临相对有利的环境。

　　风险因素：海外经济加快衰退；地缘政治风险恶化；民营企业家预期转为低迷。

　　低基数因素下进出口双双实现

　　正增长

　　杨帆  玛西高娃

　　宏观

　　低基数因素下，12月中国出口金额增速较上月回升1.8个百分点至2.3%。向后看，预计低基数的有利因素将继续为出口增速回升提供一定支撑，今年一季度美国或将迎来补库周期，利好我国相关行业出口。同时考虑到共建“一带一路”为我国外贸持续提供新动能，预计后续出口增速有望继续回暖，同时也能保持贸易顺差对经济增长的正贡献。

　　风险因素：内外需求恢复不及预期；地缘政治风险恶化等。

　　2023年缘何低通胀？

　　杨帆  玛西高娃

　　宏观

　　我们复盘了2023年中国低通胀的原因，需求不足、部分领域供给偏多、行业价格战这三重因素均不可忽视。从物价角度看经济，低通胀现象意味着总供给大于总需求，即我国当前实际经济增速低于潜在经济增速，产出缺口为负。向后看，预计CPI同比有望在今年2月份转正，PPI同比短期或在基数效应的影响下小幅抬升、但目前仍缺少大幅回升的条件。

　　信贷增长较为平稳，政府债推升

　　社融增速

　　杨帆  玛西高娃  王希明

　　宏观

　　12月人民币贷款和企业中长期贷款分别同比少增2401亿元和3498亿元，但主要是因为基数较高，剔除基数影响后与前几个月变化不大。12月社融增速提高0.1个百分点，主要是2023年增发的国债推动。12月企业债的融资明显减少，可能是因为城投融资收紧以及部分城投偿还存量债务。预计2024年一季度的社融增速可能会有所回落，因为短期经济需求仍然承压且央行要求信贷合理增长、均衡投放，以及政府债发行高峰结束。

　　债券项目支撑社融

　　肖斐斐  彭博  林楠

　　银行

　　2023年12月，尽管信贷在高基数下仍有拖累，但政府债延续高增，企业债因基数效应同比明显少减，共同拉动社融同比多增。展望而言，适度平滑信贷波动引导和春节错位因素下，预计2024年1月大部分银行信贷增量将参照去年同期发放，当月存量社融增速或小幅回落。

　　风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化。

　　新能源车全年销量超900万辆

　　袁健聪  尹欣驰  吴威辰  李鹞  汪浩

　　黄耀庭  柯迈

　　新能源汽车

　　2023年12月，国内新能源汽车销量119.1万辆，环比+16.08%，同比+46.40%，新能源车渗透率达到37.70%，市场需求持续释放，主要是由于国家促消费政策+车企优惠促销对年底车市构成稳定支撑。海外方面，12月欧洲电动车销量环比上升，欧洲7国电动车销量21.3万辆，同比-39.90%，环比+7.51%，电动化率26.52%，环比+2.04pcts，电动化率环比小幅提升。当前时点继续建议把握全球电动化供应链优质标的机会。

　　风险因素：新能源汽车销量不达预期；海外能源危机应对不达预期；各国新能源汽车政策落实不达预期；新能源汽车行业竞争日趋激烈；我国新能源汽车产业政策超预期变动。

　　低轨卫星迎布局良机

　　我们认为低轨通信卫星可以类比5G时代基站，2024年国内将进入密集发射元年，24H1板块或迎来布局良机。

　　5G产业周期对卫星互联网投资

　　的三大启示

　　连一席  沈思越  付宸硕 

　　产业策略

　　5G与卫星互联网同属于通信行业下的“新基建”重点发展方向，产业于2018年起进入发展快车道，三大运营商资本开支提升，带动基站建设、终端设备等关键环节业绩提升。对比卫星互联网，我们认为低轨通信卫星可以类比5G时代基站，2024年国内将进入密集发射元年，24H1板块或迎来布局良机，建议优先关注SpaceX供应链和高价值量、高技术壁垒的卫星关键载荷、地面设备等相关环节。

　　风险因素：卫星互联网星座建设低于预期；卫星发射计划低于预期；地面设施和运营服务建设不及预期；商业航天发展速度不及预期。

　　手机“通天”时代来临

　　李超  陈旺

　　新材料

　　2024年伊始，荣耀推出Magic6 Pro机型搭载“鸿燕通信”卫星服务，实现实时语音及双向短信卫星通讯，手机行业的“卫星热”正在兴起。智能手机的卫星通信作为商业航天的重要组成部分之一，预计其应用和需求将迎来高速增长，带动低轨卫星建设和应用的需求。随着卫星互联网建设的持续提速，卫星制造、发射中的材料及零部件有望受益。

　　风险因素：低轨卫星发射数量不及预期；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；相关企业新产品研发进程不及预期；相关产品价格下降风险。

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责任编辑：常福强